Il Nuovo Rischio Sistemico All’Orizzonte: Il Crollo del Basis Trade e la Minaccia di una Liquidazione a Catena

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Premessa

Negli ultimi mesi si è progressivamente intensificato il dibattito tra gli operatori di mercato e alcuni analisti indipendenti riguardo a una possibile fonte di instabilità sistemica che, se ignorata, potrebbe innescare una crisi di liquidità paragonabile a quella vista nel marzo 2020. Il fulcro della questione è rappresentato dal “basis trade”, una strategia altamente tecnica e apparentemente neutra dal punto di vista del rischio, che però, se attuata con leva eccessiva, può diventare una bomba a orologeria per l’intero sistema finanziario. L’analisi di ZeroHedge mette in luce la crescente fragilità legata a questa strategia, evidenziando come un numero crescente di hedge fund sia oggi esposto al rischio di liquidazioni forzate in caso di movimenti improvvisi sui tassi, sugli spread e sulla liquidità del mercato dei Treasury.

Cos’è il “Basis Trade”? Una spiegazione dettagliata

Il “basis trade” è una strategia arbitraggistica che mira a trarre profitto dalla differenza – o “base” – tra il prezzo di un Treasury spot (cioè negoziato direttamente sul mercato) e il corrispondente contratto future. In teoria, questa differenza dovrebbe convergere alla scadenza del future, offrendo agli operatori una fonte di rendimento relativamente stabile.

La strategia tipica prevede l’acquisto del Treasury cash e la contemporanea vendita del future (o viceversa), cercando di catturare il differenziale. Fin qui, tutto appare semplice e privo di rischio. Tuttavia, la chiave sta nell’uso estremo della leva finanziaria: per rendere la strategia redditizia in un contesto di spread molto contenuti, gli hedge fund spesso utilizzano un indebitamento elevato, accedendo alla leva tramite il mercato dei pronti contro termine (repo market).

Il ruolo degli Hedge Fund e la leva eccessiva

Secondo quanto riportato da ZeroHedge, fondi come Millennium, Citadel, Point72, Balyasny e Exodus Point – ossia alcuni dei principali attori del panorama hedge fund globale – sono oggi pesantemente esposti a questa strategia. A rendere il quadro preoccupante è il fatto che, a differenza del passato, questi fondi stanno operando con un livello di leva regolamentare (Regulatory Leverage) che ha ormai superato quello osservato alla vigilia della crisi del marzo 2020, quando la Federal Reserve dovette intervenire con urgenza per stabilizzare i mercati.

Il basis trade, pur essendo una strategia di arbitraggio, non è privo di rischi, in particolare:

  • Rischio di liquidità: in caso di tensioni sul mercato dei repo o sui Treasury, gli operatori potrebbero trovarsi improvvisamente senza la possibilità di rifinanziare le loro posizioni.

  • Rischio di margin call: movimenti sfavorevoli sui prezzi dei Treasury o sui future possono portare a richieste di margini aggiuntivi, innescando liquidazioni forzate a catena.

  • Rischio di dislocazione dello spread: se lo spread tra future e cash si muove nella direzione opposta rispetto a quanto atteso, il trade può rapidamente diventare fortemente negativo.

Un precedente pericoloso: la crisi del marzo 2020

Nel marzo 2020, durante la fase più acuta della crisi pandemica, il mercato ha già vissuto un crollo del basis trade. In quell’occasione, molti fondi che avevano posizioni lunghe sui Treasury e corte sui future furono travolti da una sequenza di margin call, a causa dell’improvvisa impennata della domanda di liquidità e dell’ampliamento degli spread. La Federal Reserve fu costretta a intervenire con un massiccio programma di acquisto di titoli (QE) per stabilizzare il mercato e prevenire un collasso più ampio.

La lezione del 2020 sembrava aver insegnato che il basis trade, se praticato con eccessiva leva, rappresenta una vulnerabilità sistemica. Tuttavia, oggi si osserva una dinamica simile, se non più estrema, ma in assenza di un contesto d’emergenza pandemica che giustifichi un intervento preventivo della Fed.

Il fattore scatenante: la politica monetaria della Fed

L’attuale stretta monetaria della Federal Reserve ha acuito il rischio. L’aumento dei tassi ha portato a un rialzo dei rendimenti dei Treasury e a una crescente pressione sulle operazioni a leva. Il costo del finanziamento attraverso il mercato dei repo è aumentato sensibilmente, riducendo i margini della strategia. Inoltre, l’inasprimento delle condizioni di liquidità ha reso più difficile rifinanziare posizioni esistenti, rendendo il sistema vulnerabile a shock anche minori.

Se si dovesse verificare un’ulteriore stretta sulle condizioni finanziarie, ad esempio per effetto di nuovi dati inflazionistici o di una Fed più hawkish, il sistema potrebbe non essere in grado di assorbire l’impatto senza una dislocazione violenta.

Il rischio di una liquidazione a catena

L’articolo di ZeroHedge sottolinea che l’entità delle posizioni attualmente aperte sui basis trade si misura in trilioni di dollari, una cifra che rende l’intero sistema esposto al rischio di una liquidazione sistemica. In pratica, se uno o più grandi operatori iniziassero a chiudere posizioni per effetto di margin call o problemi di rifinanziamento, il movimento dei prezzi potrebbe innescare un effetto domino su altri operatori, replicando in modo amplificato lo scenario del marzo 2020.

Va inoltre tenuto presente che molte strategie quantitative e algoritmiche sono sensibili agli stessi parametri di rischio, e possono essere costrette a vendere contemporaneamente in risposta agli stessi segnali di mercato. In questo contesto, un evento relativamente contenuto può rapidamente degenerare in una crisi generalizzata.

Conclusioni: un rischio da non sottovalutare

Il mercato finanziario si trova oggi di fronte a un rischio sistemico sottotraccia, legato a una strategia apparentemente neutrale come il basis trade. L’eccessiva leva, la dipendenza dal mercato dei pronti contro termine e l’illusione di un arbitraggio privo di rischio stanno creando le condizioni per una nuova crisi di liquidità.

A differenza del 2020, oggi manca una narrativa emergenziale che possa giustificare un intervento tempestivo della Fed. Ma i segnali di tensione stanno già emergendo, e ignorarli potrebbe costare caro. È necessario che le autorità regolatorie, gli investitori istituzionali e i policy maker monitorino attentamente questa situazione, perché l’esplosione di un basis trade da multi-trillion dollar non sarebbe un evento isolato, ma l’innesco di una nuova crisi sistemica.