Tutto quello che devi sapere sul basis trade

1. Cos’è il “Basis Trade”?

Il basis trade è una strategia usata dai fondi hedge che cerca di sfruttare l’inefficienza temporanea tra il prezzo dei Treasury (obbligazioni statunitensi a tasso fisso) e i relativi contratti derivati — in particolare i future sui Treasury o gli interest rate swap.

In teoria, il rendimento di un Treasury e il tasso swap a pari scadenza dovrebbero muoversi in modo simile: entrambi rappresentano un modo per prendere esposizione a un tasso fisso per una certa durata. Tuttavia, piccole divergenze possono verificarsi. Il basis trade consiste nel comprare (long) Treasury a rendimento “più alto” e contemporaneamente vendere (short) la stessa esposizione tramite futures o swap a tasso fisso. L’idea è che col tempo il disallineamento si correggerà, portando profitto.

Questa strategia è spesso effettuata con una leva finanziaria molto alta, anche 20-50x, perché i differenziali da arbitraggio sono minuscoli (pochi punti base), quindi occorre amplificare il capitale impiegato per renderla redditizia.

2. Cosa sta succedendo ora

Negli ultimi giorni, questa strategia si è spezzata. I rendimenti dei Treasury sono schizzati verso l’alto, mentre i tassi swap sono scesi bruscamente. Questo ha creato una compressione dei margini e una dislocazione senza precedenti nei mercati dei tassi d’interesse:

I fondi hedge che erano lunghi sui Treasury (cioè li avevano comprati) stanno subendo perdite pesanti: i prezzi dei Treasury sono crollati, quindi il loro valore in portafoglio è diminuito.
Allo stesso tempo, la componente “corta” della strategia — la gamba in futures o swap — non ha compensato le perdite perché i tassi swap non sono saliti, ma scesi. Di fatto, la correlazione attesa si è rotta.
Risultato: margin call in serie, vendite forzate di Treasury, liquidità che evapora, e uno squilibrio nei mercati che si autoalimenta.

3. I tassi swap sono ora inferiori ai rendimenti dei Treasury: perché è un segnale d’allarme

Storicamente, i tassi swap — cioè il tasso fisso pagato in uno swap contro tasso variabile (ad esempio contro il SOFR) — tendono a essere leggermente più alti dei rendimenti dei Treasury equivalenti. Questo perché:

Gli swap comportano rischio di controparte, mentre i Treasury sono risk-free.
Gli swap non hanno un valore nominale fisico e non offrono la stessa liquidabilità.
I Treasury sono usati come collaterale nel sistema finanziario, il che ne accresce il valore.

Quando però, come ora, i tassi swap scendono sotto i rendimenti dei Treasury, si crea una situazione anomala chiamata “negative swap spread”. Questo succede quando:

I Treasury vengono venduti massicciamente (rendimenti su), mentre
Gli swap vengono acquistati (rendimenti giù) per proteggere esposizioni o chiudere posizioni.

Questo divario è un chiaro segnale che la dinamica del basis trade si è rotta, e i fondi stanno scaricando Treasury sul mercato, mentre mantengono la gamba in swap per proteggersi dall’esposizione ai tassi.

4. Cosa comporta tutto questo

▸ Aumento dei rendimenti (soprattutto a lunga scadenza)

I Treasury a 10 e 30 anni hanno visto i rendimenti impennarsi. Il decennale ha superato il 4,5% (soglia critica secondo il Dipartimento del Tesoro USA), mentre il trentennale è ai massimi da anni. Questo aumento non riflette una crescita economica più forte, ma vendite forzate da parte di operatori in difficoltà.

▸ Evaporazione della liquidità

I market maker stanno riducendo la loro attività. Gli spread denaro/lettera si allargano, la profondità del mercato (market depth) crolla. Anche nei futures sull’S&P 500 ci sono segnali di disfunzione. Basta una piccola transazione per muovere significativamente i prezzi. Il rischio di flash crash aumenta.

▸ Volatilità esplosiva nei Treasury

L’indice VXTLT (volatilità implicita su ETF di Treasury a lunga scadenza) è balzato più del VIX. È un segnale che i Treasury non sono più percepiti come sicuri, ma come asset rischiosi. Questa è una transizione di paradigma, con implicazioni sistemiche.

▸ Stress nei fondi hedge e banche

I fondi più esposti (Citadel, Millennium, Point72…) stanno affrontando perdite enormi. Alcuni usavano leve di 20-50x: bastano pochi punti base contro per far saltare tutto. Le banche che li hanno finanziati tramite repo o prime brokerage rischiano di ritrovarsi con collaterale illiquido.

▸ Contagio ai mercati globali

Il crollo del dollaro, innescato da aspettative di intervento della Fed, sta creando tensione in Europa e Giappone. Le loro valute forti penalizzano le esportazioni. Se la crisi si aggrava, potrebbe colpire anche i mercati emergenti, con fuga dai bond EM e dalle valute locali.

5. Cosa potrebbe fare la Fed (e il Tesoro USA)

Le proposte avanzate dagli analisti includono:

Taglio dei tassi immediato (50-100 punti base) per contrastare il rischio deflattivo e calmare i mercati.
QE mirato per acquistare Treasury “off-the-run” (quelli più colpiti dalle vendite), magari coprendosi in futures per replicare il basis trade e assorbire le posizioni dei fondi.
Modifiche al “Standing Repo Facility”, rendendolo più attrattivo (tassi più bassi, durata più lunga) per assorbire Treasury senza vendite forzate.
Attivazione di swap lines con altre banche centrali per evitare crisi di liquidità in dollari all’estero.
SLR relief temporaneo per le banche, per permettere loro di assorbire più Treasury senza penalizzazioni di capitale.
Comunicazioni ufficiali forti e coordinate, per fermare il panico.

6. Implicazioni macro nei prossimi 3-6 mesi

Condizioni finanziarie più rigide → rallentamento della crescita USA.
Rischio di credit crunch → banche più caute nel concedere prestiti.
Possibile recessione lieve, se la situazione non viene contenuta.
Volatilità elevata su tutte le asset class.
Crescita dell’oro come “everything hedge”.
Dollaro debole → possibili risposte da parte di BCE e BoJ.
Danni permanenti alla fiducia in US Treasuries come bene rifugio.

Conclusione

La crisi del basis trade non è un semplice episodio tecnico: è un evento sistemico che mette in discussione la liquidità e il ruolo centrale dei Treasury come collaterale globale. Se non viene contenuto, può trasformarsi in una crisi simile al 2008, ma innescata dal crollo di una strategia “noiosa” e ultra-levereggiata.

La Fed e il Tesoro devono agire ora per evitare che un problema di nicchia si trasformi in una catena di fallimenti e in una recessione globale.